本文從市場主要關注的普五批價出發(fā)，探討批價走低的原因和后續(xù)走勢的判斷。并結合未來收入結構的拆分和DCF理解企業(yè)內在價值，當下股價已落入合理區(qū)間，在低預期下，各方面均有超預期可能，邊際改善后有望戴維斯雙擊。

　　核心觀點

　　市場關注五糧液批價波動，股價表現(xiàn)也相對疲軟。我們從三個方面對批價走勢及后續(xù)展望作出判斷：1、批價短期因何波動?年底資金壓力和淡季動銷降溫是最主要因素。2、批價上漲的驅動力從何而來?渠道銷售五糧液的積極性來源于高周轉而非高*，品牌力支撐下，渠道存在向下游轉移拿貨成本提升的空間，批價跟隨拿貨成本的提升保持穩(wěn)中有升是大概率事件。

　　基于主要產品量價拆分，我們對未來收入結構做出如下預測：1、經(jīng)典五糧液卡位布局，夯實基礎鎖定長期發(fā)展。五糧液作為濃香龍頭，率先推出經(jīng)典五糧液卡位布局實為正確方向，年內2000噸投放量已初步具備市場影響力和消費者認知，未來放量節(jié)奏需要結合超高端擴容速度來觀察，相信公司夯實渠道基礎和圈層培育持續(xù)精耕后，產品有望實現(xiàn)量價齊升。2、五糧液穩(wěn)定發(fā)展，系列酒整體跨越。公司十四五期間，五糧液產品的穩(wěn)定發(fā)展仍是增長的主要驅動力，這來源于1)普五價格增長，2)銷量增長，3)結構優(yōu)化推動的噸價提升;系列酒由成本中心轉向*中心，貢獻收入彈性的同時也帶來盈利水平的持續(xù)改善。

　　結合DCF理解企業(yè)內在價值，當前股價安全邊際充足。得益于白酒行業(yè)天然優(yōu)質的商業(yè)模式(低運營資本、高盈利水平、品牌護城河深)，五糧液享受長期穩(wěn)定的價格成長，中長期看業(yè)績確定性較強。DCF測算得出合理價格下限在218-244元之間。當下股價已具備充分安全邊際，黃金布局時點已至。

　　投資建議：低預期下改善帶來彈性，戴維斯雙擊可期。今年公司三季度報表略低于市場預期、批價疲軟等因素導致公司估值壓制，隨著近期板塊的反彈，性價比已經(jīng)凸顯(對應22年30x)。展望明年，首先是品牌力下，開門紅是大概率事件，有望構成催化。其次，由于公司較強議價權，量價增長企業(yè)可控性強，業(yè)績完成確定性較高。在低預期下，各方面均有超預期可能，邊際改善后有望迎來戴維斯雙擊。略調整21-23年EPS預測6.05、7.07、8.19，堅定看好底部配置價值，維持目標價295元，重申“強烈推薦-A”評級。

　　風險提示：需求下行、競品批價大幅回落、產品結構優(yōu)化不達預期等

　　一、批價回顧及展望

　　1、批價短期因何波動？年底資金壓力和淡季動銷降溫是最主要因素。渠道調研反饋五糧液批價較中秋后有所回落，引發(fā)市場強烈擔憂，也帶動股價表現(xiàn)相對疲軟。我們認為，批價下跌主要原因如下：1)中秋至年底本是需求淡季，終端動銷降溫，批價回調屬于正常現(xiàn)象，除20年疫情后消費回補導致批價持續(xù)上行外，在往年均有所體現(xiàn)(18年從835-800，19年從930-900);2)酒企普遍要做開門紅，年底對經(jīng)銷商資金要求更高，五糧液作為硬通貨產品更好變現(xiàn);3)部分未完成全年任務的經(jīng)銷商仍在做最后沖刺;4)公司下半年來對價格管控動力減弱;5)茅臺價格降溫。

　　2、批價上漲的驅動力從何而來?

　　消費者對品牌力的認可是基礎條件，短期波動不改長期向上趨勢。普五在千元價格帶屬于硬通貨產品，消費者已經(jīng)對品牌力有充分認知，消費者成交價多保持千元以上。隨著消費升級、高凈值人群增加，千元價格帶持續(xù)擴容，品牌力最強的普五價格空間有望進一步打開，短期批價波動并未改變長期向上趨勢。

　　經(jīng)銷商拿貨成本的提升是保持批價向上趨勢的動力。經(jīng)銷商銷售五糧液的積極性來源于高周轉而非高*，導致普五對行業(yè)景氣度和供求關系波動更加敏感。需求高景氣時(今年春節(jié))，渠道預期價格向上，愿意保留部分庫存導致市場供給相對稀缺，市場得到量價齊升的正反饋。而當下在茅臺價格震蕩的大背景下，渠道體現(xiàn)出庫存不高但價格向下，流速更快的特點。結合經(jīng)銷商對*訴求并不高這一特點，我們認為未來普五批價上行的動力更大概率來源于經(jīng)銷商拿貨成本的提升而非渠道*的擴大。

　　計劃內外價格雙軌制賦予出廠價動態(tài)調節(jié)的可能，品牌力帶來向下游轉移成本的空間，批價跟隨拿貨成本的提升保持穩(wěn)中有升是大概率事件。白酒企業(yè)的提價動作早已不局限于直接提價，五糧液計劃內外的價格雙軌制賦予公司更加靈活的調節(jié)空間。我們認為，公司可以通過剛性調整計劃外價格，但動態(tài)調整計劃內外的占比，在提價的同時也保留相對穩(wěn)定的渠道*。同時，當下雖然批價波動較大，但終端成交價大多保持千元以上，一方面說明消費者對品牌力的認可，另一方面說明經(jīng)銷商實際存在一定向下游轉移拿貨成本提升的空間，批價跟隨拿貨成本的提升保持穩(wěn)中有升是大概率事件。

　　二、收入拆分及關鍵假設

　　1、經(jīng)典五糧液卡位布局，夯實基礎鎖定長期發(fā)展

　　經(jīng)典五糧液卡位布局，戰(zhàn)略意義凸顯。茅臺批價上漲速度超出市場預期，導致1000-2500尚未有規(guī)模初具的單品存在，五糧液作為濃香龍頭，率先推出經(jīng)典五糧液卡位布局實為正確方向。作為全面鋪市的年，經(jīng)典五糧液今年投放目標2000噸，已接近茅臺精品體量，長期來看這個單品已初步具備市場影響力和消費者認知。

　　供求關系造成短期價格波動，夯實基礎后鎖定長期發(fā)展。當下經(jīng)典五糧液批價低于2000，引發(fā)市場對于單品規(guī)劃和價盤管理的擔憂。我們認為這與產品導入期渠道未完全理順有關。平臺商由于拿貨成本較低和對銷售業(yè)績的追求，價格管控不夠。公司從7月后開始執(zhí)行1+N+2的銷售體系，各地區(qū)僅有平臺商能拿到較低成本價，同時也承擔著較大資金壓力和推廣職責。其余經(jīng)銷商成本價已接近2000，建議關注經(jīng)典五糧液在春節(jié)旺季及明年完整年度的價盤表現(xiàn)。但同時我們在此提出建議，茅臺價格震蕩的背景下，經(jīng)典五糧液的放量節(jié)奏需要結合超高端擴容速度來觀察。也相信公司有能力夯實基礎，做好渠道精細化管理和消費者圈層的持續(xù)培育，在帶來收入增量的基礎上，打開長遠的價格成長空間，成為普五外另一重要核心單品。

　　2、五糧液穩(wěn)定發(fā)展，系列酒整體跨越

　　基于主要產品量價拆分，我們得出以下結論：

　　1) 五糧液產品穩(wěn)定發(fā)展仍是公司增長的主要驅動力。一是十四五期間可預期的普五直接或者間接提價，貢獻4-5%的年化價格增長;二是五糧液產品5-8%的銷量增長(包括保守預計下，經(jīng)典五糧液至25年5-6000噸的增量);三是結構優(yōu)化貢獻的噸價提升，這三點確保公司基本盤在十四五期間實現(xiàn)10-15%穩(wěn)定的收入增長。

　　2) 系列酒實現(xiàn)跨越，貢獻收入*彈性。17年公司提出二次創(chuàng)業(yè)改革以來，系列酒清理已基本完成。今年五糧春提價后煥新上市，拉開了十四五系列酒跨越發(fā)展的序幕。公司十四五期間，系列酒錨定200億目標，并從成本中心向*中心轉型。一是收入帶來的彈性可期，二是盈利水平有望得到改善，進一步為公司整體結構優(yōu)化和率提升做出重要貢獻。

　　三、估值探討及投資建議

　　1、從DCF視角理解企業(yè)內在價值：優(yōu)質商業(yè)模式提供充分安全邊際

　　DCF是理解企業(yè)內在價值的有效方式，是合理估值的重要參照。根據(jù)我們在測算企業(yè)DCF過程中的思考，我們認為，從現(xiàn)金流、成長性、生命周期、穩(wěn)定性來講，白酒行業(yè)應享估值溢價，而五糧液回調后估值性價比凸顯：

　　現(xiàn)金流(CF)：白酒行業(yè)議價力強，上游先貨后款，下游先款后貨，營運資本較低，財務費用低，企業(yè)現(xiàn)金流充沛。

　　增長性(YOY)：行業(yè)享受穩(wěn)定價格成長，且高端白酒持續(xù)擴容， 5-10%增長可看很久。龍頭公司議價能力強，現(xiàn)金流增長確定性強。

　　生命周期(t)：行業(yè)供給側改革，渠道管控已明顯增強，消費者培育持續(xù)滲透，消費結構亦與上輪周期中有明顯不同。當下行業(yè)增速有所放緩，但景氣延長。同時，歷史底蘊是高端白酒的入場券，五糧液品牌溢價力強，企業(yè)基業(yè)長青。

　　穩(wěn)定性(β)：穩(wěn)定性高，波動小，折現(xiàn)率相對較低;橫向對比來看，茅臺β為0.72，五糧液0.94，海天0.63。

　　我們按wacc為8.5%，永續(xù)增長率為3%水平估計，五糧液DCF為218元左右，并進行關鍵假設敏感性分析，假設和輸出結果如下：

　　結合收入、EBIT、和現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，實際FCF永續(xù)增長可能大于3%。對于一些企業(yè)，永續(xù)增長期的收入、EBIT和FCF增速應當較為匹配。但我們假設到半顯性預測期末(2035年)，收入保持永續(xù)2%的價格增長，得益于白酒行業(yè)天然優(yōu)質的商業(yè)模式(低運營資本、高盈利的特點)，EBIT(2.3%)、現(xiàn)金流(3%)增速均高于收入增速。我們認為，企業(yè)長期的價格成長有望高于名義通脹率，在收入永續(xù)增長高于2%的情況下，F(xiàn)CF永續(xù)增長可能也高于3%。結合敏感性分析的輸出結果，我們認為，五糧液的合理價格下限應當在218-244之間。

　　DCF視角下安全邊際充足，布局時點已至。高端白酒行業(yè)價格享受穩(wěn)定成長，龍頭公司價位帶卡位護城河較深。茅臺的提價空間自不必說，五糧液除普五價格增長外，亦有望享受結構優(yōu)化帶來的噸價提升，中長期看業(yè)績確定性較強。價格下限應當參考行業(yè)長期投資價值，DCF視角下當前股價已具備充分安全邊際，布局時點已至。

　　2、邊際改善和預期修復，戴維斯雙擊可期

　　低預期下改善帶來彈性，戴維斯雙擊可期。今年公司三季度報表略低于市場預期、批價疲軟等因素導致公司估值壓制，隨著近期板塊的反彈，估值性價比已經(jīng)凸顯(對應22年30x)。展望明年，首先是品牌力下，開門紅是大概